dimanche 28 mars 2010

Les mirages de la suprématie actionnariale

Dans la série "Publiés... ou presque" donc, voici un papier dont nous étions plutôt satisfaits, écrit début mars. On s'est dit que les élections régionales, ce n'était pas la meilleure période... !

Les mirages de la suprématie actionnariale
L’augmentation du taux moyen de distribution des bénéfices trahit-elle vraiment le cynisme des actionnaires ?

Etre actionnaire confère une prérogative que l’on imagine assez plaisante : définir la part du bénéfice qui sera distribuée sous forme de dividendes.

C’est ce que viennent de faire les actionnaires des sociétés du CAC 40, dont la présentation des résultats 2009 s’est achevée au début du mois. Près de la moitié d’entre elles a décidé de maintenir le montant distribué malgré un plongeon des résultats de plus de 20% (en cumul total). Ce qui a pour effet mécanique de faire bondir le taux de distribution, c'est-à-dire la part du résultat distribuée aux actionnaires, à près de 60%, contre 46,6% l’année dernière et même au-dessus du record de 2004, où il s’était établi à 55%. Comme si de rien n’était.

Il est tentant d’y voir la démonstration éclatante de la suprématie actionnariale. Même en temps de crise, ceux-ci parviendraient à faire valoir leurs intérêts, fut-ce au détriment des autres parties prenantes. Interprétation séduisante et pratique, mais en grande partie fausse.

Contrairement aux apparences, le pouvoir des actionnaires est assez limité. Ceux qui décident aujourd’hui, particulièrement dans les grandes entreprises cotées, ce ne sont pas les actionnaires, mais bien les dirigeants. Le propos n’est pas nouveau d’ailleurs, déjà en 1932 Berle et Means dénonçaient le « hold up des dirigeants » accusés d’accaparer le pouvoir au détriment des actionnaires.

Les dirigeants sont à l’origine des résolutions soumises au vote des assemblées générales, y compris celles concernant l’affectation du résultat, comme ils sont à la manœuvre dans l’élaboration des comptes soumis à l’approbation des actionnaires. On sait depuis le scandale Enron et l’aventure Vivendi-Universal à quel point la créativité financière permet des prodiges comptables. Concrètement, le profit de ces groupes tel qu’il apparait in fine dans les comptes résulte d’une ingénierie comptable d’une telle complexité qu’il est impossible pour l’actionnaire de savoir s’il est le fruit d’un décret managérial ou s’il correspond à une réalité économique. L’asymétrie d’information entre managers et actionnaires rend la capacité d’intervention de ces derniers très hypothétique.

Le véritable pouvoir de l’actionnaire, qu’il s’exerce ou non via un conseil d’administration, se réduit à trois prérogatives qui sont essentielles mais dont on ne doit pas surestimer la portée : nommer les mandataires sociaux, autoriser les opérations de haut de bilan (augmentations de capital, fusions ou acquisitions, etc.), et affecter le résultat que les dirigeants ont bien voulu faire apparaître dans les comptes.

Doit-on dès lors montrer du doigt les actionnaires ? Bien sûr, ils sont au moins indirectement responsables : ils ont voté les résolutions qui leur étaient soumises et conserveront ainsi leur niveau de rémunération malgré la tourmente. Et même s’ils ne sont pas à l’origine de ces décisions, c’est leur comportement supposé qui a dicté la décision : les managers anticipaient qu’ils se tourneraient vers d’autres titres plus rémunérateurs si les dividendes versés baissaient de façon significative.

Mais outre que la valeur de leurs titres a dégringolé de 40% depuis 2007, et que leur bonne fortune est du coup assez relative, il est surtout important de noter que c’est l’appréciation du manager qui est ici décisive, bien plus que l’avidité éventuelle des actionnaires.

En réalité, ce sont les dirigeants de l’entreprise qui décident qu’il vaut mieux mécontenter les syndicats que frustrer les actionnaires. S’il y a une primauté des uns sur les autres, elle est dans la tête des dirigeants et dépend de l’état du rapport de force tel qu’ils le perçoivent. Elle ne découle pas d’une suprématie de droit, liée par exemple à la qualité de « propriétaire » de l’entreprise, idée dont tout le monde s’accorde aujourd’hui à reconnaître la sottise.

Voici le discours tenu dorénavant par les dirigeants : nous décidons de servir les actionnaires car c’est l’intérêt de l’entreprise. C’est finalement assez nouveau. Il n’est plus question de propriété de l’entreprise, qui donnerait un droit sur le profit qu’elle génère. Il n’est plus question non plus de rémunération du risque, autre justification traditionnelle de la suprématie actionnariale. Il n’est même plus question d’efficacité économique. Il est question de l’intérêt de l’entreprise.

Les dirigeants ne sont pas dans une relation de subordination vis-à-vis des actionnaires. Ils se voient dans une position d’arbitre, garant de l’intérêt supérieur de l’entreprise. Lequel commande visiblement de continuer à rémunérer convenablement les actionnaires en temps de crise. Les autres parties prenantes sont priées d’attendre des jours meilleurs… et le bon vouloir des dirigeants. Il ne faut donc pas se tromper de cible.

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